2024-08-18，国盛证券发布一篇建筑装饰行业的研究报告，报告指出，从建筑行业金融属性本质看当前投资机会。

　　国内建筑行业商业模式本质为类金融属性。由于国内建筑行业竞争激烈，建筑企业需要为业主进行垫资以获取项目，商业模式逐渐演变成重资产、高杠杆的类金融属性。从资产端看，建筑企业的资产主要是货币资金、短期或长期应收款项，均为金融类资产。其中应收账款、合同资产等短期应收科目相当于为业主提供的短期融资（对应银行的短期贷款）；PPP等投资类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业主提供的长期融资（对应银行的长期贷款）。负债端看，建筑企业主要是靠应付账款、合同负债等经营性负债融资（可类比于银行的存款），不足部分需要依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。整体看，国内的建筑企业除了赚取施工环节的利润外，很重要的盈利模式是为业主提供垫资服务来赚取资金息差，因此项目的获取以及规模增长很大程度上依赖资金的驱动，具备很强的金融属性。 与银行相比，建筑企业信用敞口集中、融资成本高，但经营杠杆低。建筑企业的金融模式与银行相比的主要差异在于：1）客户集中度方面，建筑央企下游风险更集中于地产与地方政府，业主中只有少部分制造业企业；而银行除了地产、政府客户，还有很多制造业、个人客户，风险更为分散。2）融资成本方面，建筑企业需要依靠一部分银行等外部融资，融资整体成本高于银行。3）经营杠杆方面，建筑行业资产负债率低于银行，因此在面对同样规模的减值时，对净资产的冲击比例更小。 金融属性下央企及优质地方国企竞争优势突出，市占率有望加速提升。近年来地方政府因债务管控、地产开发商销售回款偏慢致资金较为紧张，建筑项目融资属性持续增强。在此背景下，央企、优质地方国企（资质较好、信用评级高、所在区域财政实力强）依托较低的融资成本+通畅的融资渠道，竞争优势相对其他企业持续增强；而民企、资质较弱地方国企（信用评级低，所在区域为化债省份）融资能力偏弱，且融资成本较高，难以在当前市场环境中获取息差，项目承接能力及盈利能力持续下降。我们统计建筑央企2024年发行的10年期的债券利率最低仅2.53%（10年期国债利率2.36%），具备极强融资优势。除了项目融资优势外，央企还具备：1）行政优势：反腐背景下，地方政府更倾向于将项目交给具备较高行政级别的央国企；2）规模及综合能力优势：近年来EPC模式加速推广，以及城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增多，此类项目往往投资体量大、建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。此外地产开发商市占率也在提升，集中采购规模扩大，也需要供应商提供稳定、优质的施工服务和材料供给。而建筑央企具备全产业链服务能力，可更好匹配大型综合化项目需求，项目承接优势突kaiyun登录入口 开云平台网站出。我们统计八大建筑央企合计收入占建筑业产值的比重自2018年的17%上升至2024Q1年的30%，依托融资、行政级别、规模能力等综合优势，未来市占率有望继续提升。 金融属性下建筑行业属于“早周期”板块，宽信用初期政策转向及加码阶段超额收益明显。建筑企业金融属性较强、经营杠杆率偏高，一般在宽信用初期，随着政策不断加码，市场往往预期其经营情况及资产质量修复弹性高，因此建筑属于宽信用率先受益的品种，超额收益往往较为明显。通过对历史主要稳增长行情复盘，我们可以看到一般在标志性的政策转向事件后（货币政策或重要会议），市场稳增长预期开始明显提升，建筑板块短期出现快速反弹，后续随着2-3月内不断有新政策加码，板块受到催化仍会延续上涨。因此建筑板块在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著。 投资建议：近期政治局会议和国常会指出要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，明确释放下半年稳增长政策加码信号，当前实际处于政策不断加码的阶段，建筑板块有望继续展现较好超额收益。从政策发力方向看：财政政策方面，政治局会议强调要加快专项债发行使用（截至7月底还有2.1万亿待发）、用好超长期特别国债，当前中央杠杆率较低，财政政策发力空间充足（不排除下半年增加超长期特别国债或政策性金融工具的可能）。货币政策方面，近期央行已下调LPR，若美联储在下半年步入降息周期，则有望进一步打开下半年我国货币政策发力空间，国内降息/降准可能性增大，驱动建筑项目融资成本下降。若下半年稳增长增量政策持续出台，基建实物工作量有望加快落地，建筑央企作为稳增长重大项目主要执行方，将核心受益，三季度收入与业绩增长有望提速，驱动估值加快修复。重点推荐：中国建筑601668）“（PB-lf0.56X，2024预期股息率5.1%）、中国电建601669）（PB-lf0.73X）、中国中铁601390）（PB-lf0.52X，股息率3.9%；H股PB-mrq0.29X，股息率6.9%）、中国铁建601186）（PB-lf0.45X，股息率4.5%；H股PB-mrq0.25X，股息率8.2%）、中国交建601800）“（PB-lf0.52X，股息率3.6%；H股PB-mrq0.26X，股息率6.8%）、中国中冶601618）“（PB-lfkaiyun登录入口 开云平台网站0.67X；H股PB-mrq0.28X，股息率8.5%）、中国建筑国际（PB-mrq0.9X，股息率5.8%）。此外还推荐和关注上海地方国企隧道股份“（PE7X，2024年，后同，股息率5.3%）、浦东建设600284）（PE8X，股息率4.3%）、上海建工600170）（PE10X，股息率3.4%）、华建集团600629）（PE9X，股息率3.8%）。 风险提示：稳增长政策不及预期，宽信用政策不及预期，建筑公司签单及执行不及预期，坏账风险等。

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