资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A股就跃跃欲试，再次站在4000点分水岭的垭口。

　　本文将从估值和基本面的视角出发，以十年之际两轮4000点作为样本，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面4000点的A股有何不同。

　　行文伊始，按照惯例，我们还是先统一下数据对比的口径（本文所有数据均取自Choice金融客户端）。

　　2015年3月19日上证指数突破3600点，仅仅12个交易日后便突破了4000点，这个区间段横盘的时间过短，并且彼时还未到2014年年报期，基本面数据相对滞后，作为对比样本相对失线月为对比样本，当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间，平均的历史点位中值在3850点左右，与现如今的市场表现类似。（后文中，我们以“2015年”和“2025年”分别代之2015年7月均值和即期A股的基本面数据）。

　　过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015年7月暂停IPO前夕，沪深A股“仅有”2780家左右的上市公司，而截至9月12日，目前沪深A股不含北交所，已经有5154家企业。

　　同时以市场整体的总资产规模来看，2015年仅有54万亿左右，而现如今达到了115万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了14%。

　　也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的。

　　再来看一下市场整体的估值水平，目前A股整体的PE-ttm口径下的倍数约为21.7-22.1x之间，去年9月末行情之前，整个A股的估值区间在14.8-15x之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%。

　　以21.7倍的估值计算，目前A股整体的估值百分位达到了46%，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占16.3%，已经处于相对高位。

　　但是如果我们横向对比，其实现如今的绝对估值并不算高，2015年7月整体的平均PE-ttm约为24.1倍，明显要高于现如今的估值水平。

　　流动性层面，自去年9月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于2015年同期。

　　同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿，不仅超过了2015年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。

　　当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现2015年高杠杆危机。

　　但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平。

　　并且目前A股整体的换手率也要明显低于2015年的同期，从杠杆率和交易频率来看，A股流动性还有进一步释放的空间。

　　目前A股整体相较于2015年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：

　　其一，过去十年间，以总流通市值口径计算（相较于非流通市值变动更小，实际交易变动规模更大），市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右，社保持股提升了0.5%左右，长线资本相对稳定。

　　其二，2015年同点位下，A股市场一般法人持股65.7%，而目前仅为55.4%，大幅下降了10.3pct，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长（因为流动性波动会放大），但是好处是高位减持压力明显变小。

　　综合来看，现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。

　　看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发，回顾下这两轮4000点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。

　　想要理清市场增长的动能在哪，我们还是以3000点为起点，重新回顾下2015年和今年的涨幅过程。

　　2015年从3000点抬升至3800点，经历了29个交易日，这一轮A股站稳3000点是去年9月26日，至今大约经历了235个交易日左右，慢牛的特征明显。

　　2015年突破4000点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。

　　去年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合(涨幅均超过150%)，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕开云网址 kaiyun官方网的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.

　　如果说2015年是政策基建牛，那么今年的牛市或许可以命名为电子半导体牛。

　　同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%，而2015时增速最高的行业也不到80%，属于普涨行情。

　　其中有七个行业本轮行情涨幅未能赶上2015年涨幅，分别是：建筑装饰、煤炭、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料和房地产。其中除了食品饮料外，其余均与地产和基建强相关。

　　再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了50x。

　　横向比较估值百分位来看，申万一级31个行业中，有22个行业的近三年估值百分位突破了90%，其中有18个行业百分位达到了95%以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒（食品饮料）在挨揍。

　　虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的，31个申万行业中，仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。

　　其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。

　　如果对比2015年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许线 资产质量：资产结构和收益质量都明显提升

　　乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的“资产负债表的衰退”。显然这1%变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时A股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。

　　但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%（理财收入、补贴等一次性收入下滑明显），扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%。

　　当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了1.5倍以上。

　　当然这其中有结构性的因素（科创板），但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在A股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。

　　而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%，今年中报期管理费率创近10年的新低。

　　同时分红趋势也在加速，目前A股参与分红的民企比例接近50%，2447家近三年连续现金分红；在3569家上市满五年的沪深A股上市公司中，1681家近五年连续现金分红，其中210家近五年分红连续增长。

　　按照人社部的数据，目前全国就业人口规模约为7.34亿，也就是说A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右。

　　总体而言，十年间A股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。

　　·无论是营收侧还是利润侧，亦或是资本开支力度，短周期内的成长性不足，信心略低。

　　投资终究是面向未来的决策。历史经验可借鉴，却不可复制；数据可参考，却不可依赖。