「国海固收・颜子琦团队」：本周我们推出10篇债市研究报告，组织了4场转债调研，下周还将安排4场转债调研，精彩详情如下：

　　2月PMI制造业录得49.0%，较上月继续回落，不及历年同期水平，不及Wind市场预期（49.73%）。虽然春节效应是PMI走低的部分原因，但PMI已连续两月向下偏离预期较多，且本月数据显著脱离历史运行区间，实体经济增长动能仍是不强的。

　　①出厂价与原材料进价结束此前的涨价趋势，均在2月出现回落。1月大宗商品价格下跌带动原材料进价分项回落，出厂价与原材料购进价之间的价差收敛，价差压力对经营利润带来的压力或有所减轻。

　　②2月外需受到一定冲击，带动整体新订单分项向下运行，春节期间国际大事不断，中东局势、新关税政策等事件影响下，出口订单开始下滑。

　　③生产、采购随订单均下降，一方面是春节假期下工业生产活动自然放缓，另一方面，需求端偏弱下企业经营行为仍偏谨慎，此前价格端的大幅上涨也抑制了采购行为。

　　④供需缺口（新订单-产成品库存）扩大，库存相对订单走低，原材料及产成品库存均去化，或对未来价格转为支撑，是本月PMI分项中比较良性的变化。

　　行业与企业层面多数承压：多行业景气度均普遍走低，高技术制造业、装备制造业、基础原材料行业景气度均较上月下降，但消费品行业景气度有所回升。大企业景气度扩张、中小企业景气度收缩的分化格局加剧。

　　整体来看，2月PMI数据延续弱势状态，经济仍在温和修复阶段，部分地产高频指标指示的经济回暖信号还需继续等待其他数据进行考证。随着中东局势发酵，国际环境仍面临较高不确定性。区域供应链扰动等因素带动国际石油价格快速攀升，虽可能存在输入性通胀风险，但价格端的无序上行带来的也可能是企业经营承压而非利润修复。对于下阶段经济动能的提振，还是建议密切关注是否有增量政策，对冲外部风险。

　　2月非农就业减少9.2万人，就业人数大幅降低，远低于市场预期（+5.9万人）。具体看，私营部门就业人数减少较多，其中服务生产就业收缩显著，教育和保健服务、休闲和酒店、运输仓储受到的就业冲击最为严重，且多数行业均呈现就业减少的态势。

　　2月U3失业率再度抬升，升至4.4%，劳动参与率亦下降，美国劳动力市场就业情形恶化。而萨姆信号值本月仍延续了下降趋势，从萨姆信号来看，货币政策仍有继续等待的空间。

　　2月平均时薪同比升至3.8%，环比维持0.4%，薪资增速偏高，暗示2月仍有通胀压力。

　　劳动力市场失业结构来看，2月U2、U3、再进入者失业率全面上升，整体失业情况呈现疲弱态势。

　　非农数据发布后，FEDWATCH工具显示近3月降息概率仍不高，但7月降息的可能性有所上升。

　　整体来看，2月非农数据再度走弱，美国就业市场仍然受到了2月动荡的国际形势的冲击。前月超出市场预期的非农数据成为昙花一现。这或许意味着在美以伊地缘冲突事件中，特朗普后续行动将受到一定限制，若冲突持续，劳动力市场或将进一步承压。而美联储在走弱的劳动力市场与石油价格快速飙升带来的通胀压力之下陷入两难抉择，当前市场普遍并不看好美联储短期降息可能，即使面对当前疲软的就业数据，美联储短期或也仍将保持按兵不动的战略。降息预期升温不高，但黄金白银上涨，市场或开始选择了“衰退交易”。

　　复盘本周的债券交易情况，有以下两个特征。其一是大型银行整体配置10年及以下各类型期限债券，但7-10Y期限国债的买入力度有所减缓，其二是中小银行“扫货”30年国债，配置386亿元的20-30年期限国债，较以往力度明显偏强。

　　本次“扫货”的一个异常之处，2月25日明显超配。结合行情以及净买入情况进行分析，30年国债在2月25日及2月26日分别上行1.24bp以及4.01bp（中债估值曲线），而中小银行在这两个交易日对于30年国债的净买入分别为285亿元与93亿元（考虑到T+1影响），这一点似乎较为反常，原因在于中小行的交易策略通常为“越调越买”，当利率上行幅度较大时，债券的配置价值才会进一步凸显，对比历史来看，285亿元的买入可以算得上是“巨量”，我们可以初步得出结论，部分中小行在2月25日存在明显的超配情况。

　　但同时我们需要考虑到，在债市回调时期，流动性相对更好的10Y国开债以及30Y国债会被更多抛售，因此通常而言其利率上行幅度也会相比10年国债更大，而在2月25日，250022上行幅度为1.4bp，而250220、2500006的上行幅度则仅为1.35bp、1.05bp，从中小行的净买入情况来看，10年国债甚至为净卖出（-37亿元），而分别增配10年国开、30年国债322亿元、285亿元。因此，我们进一步发现，部分中小行可能有意针对抛售品种进行护盘买入，2月26日该现象有所缓解，当天30年国债与10年国开的利率上行幅度较10年国债明显更高。

　　中小行“扫货”对债市影响几何？——银行存贷差攀升背景下机构“向同业要收益”。截至2026年1月，中小行的存款-贷款增速差已经攀升至4.2%，反映出银行整体负债端压力明显放缓，而在经历过2025年的债熊之后，债券的配置性价比也逐步提升，因此年初至今银行配债意愿较为积极，在非单边回调的市场环境下，“每调买机”仍然是较优的操作策略，但若债市环境整体为震荡市，部分具有资金优势的机构则可以在相对流动性较差的品种上具有更强的定价权，即“向同业要收益”。

　　整体而言，当前债市的趋势性行情依然难觅，中小行“扫货”超长债更多是震荡市环境下部分机构“钱多”后，向同业要收益的体现，在此背景下公募基金参与30年国债交易难度相对更大，10年国债处于此前1.8%-1.9%震荡区间的下沿，继续下行阻力加大，而税收利差则有望在非银负债端缓和后进一步压缩。

　　卖方视角，债市情绪有所下降。基于对 28 家卖方机构观点的统计分析，债市情绪大幅下降，部分卖方机构观点转为中性。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（02 月 10 日-02 月 24 日）下降，5 家偏多，22 家中性，1 家偏空，其中：①18%机构持偏多态度，认为债市二季度可能有趋势性机会，3 月或有大幅增配，可以逢调整进行配置；近期人民币明显升值，对中国债市偏利好，未来两、三个月内降息还可期待；②79%机构持中性态度，认为 3 月股债跷跷板效应强化，市场情绪表现相对谨慎，两会后债市胜率提高，但利率的进一步下行还需央行降息，10 年国债可能在 1.6%-1.9%维持震荡；③4%机构持偏空态度，认为若通胀继续回升，则资金趋势可能收紧，市场若产生宽货币预期也可能是债券的卖点。

　　买方视角，情绪指数有所下降。基于对 22 家固收买方机构观点的梳理，我们发现买方观点中偏空观点数量增加，看中性仍是主流，整体观点中性。从当前市场买方观点来看，5 家偏多，11 家中性，6 家偏空，其中：①23%机构持偏多态度，认为市场减仓美债基金利好中债，美伊地缘事件带动市场风险偏好下降，利多债市，经验来看两会后债市多数下行；②50%机构持中性态度，认为中短债收益率在资金宽松预期下维持低位震荡，长债收益率震荡上行仍有调整压力；市场止盈情绪有所缓解，利率出现下行，但震荡格局或仍延续；③27%机构持偏空态度，认为本周债市情绪显著转弱；空头情绪强化；预计 3 月福费廷市场交易规模与活跃度较 1—2 月将显著提升，市场利率亦存在一定上行空间。

　　第一，从方向性上来看，3-4月债市的回调风险不高。2月PMI整体不及市场预期，2月环比回落，随着后续通胀、金融等数据披露，短期我们认为基本面对债市的压制影响不强。另一方面，近期市场宽货币预期有所升温，临近两会投资者有降准降息预期，截至3月3日，大型银行的资金融出量在节后明显回升至5.63万亿元，狭义资金面无虞，3月4日短端利率表现较强，TS合约主连更是单日上涨5%，说明投资者对宽货币仍有所期待，只要货币政策不转向，债市的回调风险并不高，每调买机的策略就适用。此外，也应当关注地缘政治是否有反复可能以及历年3-4月股债的日历效应。

　　第二，与10年国债相比，我们更加看好10年国开债。原因有两点，其一在于目前的10年国债流动性存在一定考验，3月4日，10年国债活跃券250022的成交笔数仅为354笔，而10年国开250220的成交笔数则高达2484笔，如果10年国债的流动性相对偏弱，那么在牛市来临时其资本利得相对更小，交易盘青睐程度较低，另一方面税收利差（10Y国开-10Y国债）在2025年以来整体趋势性走扩，如果后续公募基金负债端有所缓解+债熊预期有所减弱（回归避险属性），各期限品种的税收利差整体是有望压缩的。

　　第三，为什么较为看好30年国债？原因在于当前公募基金实际并未较大程度地参与到30年国债的交易/配置中，一个较好的数据佐证是截至2月末，活跃券2500006的二级市场持仓中，公募基金仅占315亿元，而大型银行则有633亿元，这一现象说明当前产品户实际仍然处于“过度防御”的心理状态，如果后续其逐步参与进超长债配置中，该品种会出现利率的超额下行。此外，也应当关注临近3月中下旬，银行整体会逐步减少债券借出的意愿，以此优化一季度的报表指标，目前30年国债中券商的净借入量处于新高，后续回落仍会带动空头回补力量。

　　本周债市表现低波震荡，拉长时间线个月得到了一定的修复，10年国债到期收益率从1月7日的高点1.90%降至3月6日的1.78%。

　　而10年税收利差并未因为利率下行而压缩。截至3月6日，两者利差为17.85bp，位于2024年以来的97.2%高分位点，通常而言牛市时税收利差整体会压缩，本次国开表现偏弱原因几何？

　　我们认为，这可能与公募基金负债端的资金流向变化以及“过度防御”的心态这两点相关。从公募基金年初至今的资金整体流向来看，在二级市场上净买入的10年国开债仅238亿元，而3-5年期限其他类型债券（主要为二永）则高达2075亿元，从资产端的行为我们可以推测年初至今纯债规模增量或明显小于固收+基金；另一方面，纯债基金的策略相对更加保守，当前仍然处于偏防御的心态，例如，我们此前报告中提及的基金在2500006中的二级持仓量明显小于去年12月，而该券的到期收益率与当时实际差别并不大。

　　后续利差能不能修复？目前3年、5年、7年税收利差已经有所改善。从2月28日至3月6日，3年、5年、7年的国开债-国债利差的分位数（2024年至今）已经由86.6%、96.6%、以及84.4%降至72.5%、87.7%以及78.5%，10年国开债利差分位数仍然在97.2%，如果后续的债市乐观情绪逐步延续，10年国开债税收利差有较大的压缩空间。

　　从边际定价的情况上看，银行似乎也在明显加大10年国开的成交量。从3月2日至3月6日的现券交易情况上看，券商、基金与其他类型机构整体明显增配10年国开债，大型银行的净卖出力度明显高于中小型银行，结合10年国开明显较高的成交笔数来看，我们认为银行的止盈力量同样不容忽视。

　　综上所述，近期10年税收利差压缩偏滞后可能与公募基金的负债端资金流向变化、偏防御的心态、银行的止盈意愿这三点有关，我们维持此前观点不变，债市可以乐观一些，当前若有拉久期的需求，10年国开与30年国债的活跃券仍是较优选择。

　　2月26日至3月4日，春节过后的第二周，信用债交投情绪震荡回升，观测区间内日均成交1794笔，其中tkn成交1386笔，gvn成交383笔，多空比（T/G）录得约3.61，较前一观测区间上行0.87，情绪有所回暖。

　　从期限评级矩阵来看，相较于前一观测区间，长端信用债的交投情绪依旧偏低，本期情绪转暖主要集中在中短端与票息品种。具体来看，1年以内信用债中，AA与AA(2)评级信用债的tkn成交占比均为81%，AAA与AA+次之，均为79%，1至2年区间内，AA+与AA-评级信用债的tkn占比分别为81%与84%，2至3年期区间，各评级tkn占比均低于80%，其中AAA评级tkn占比最高达79%，3至5年期方面，AA-评级tkn占比最高达80%，AA次之为78%；5年期以上，AAA评级tkn占比有所回升，但仍仅有67%。

　　整体来看，在权益市场下跌、利率债分化的环境下，信用债表现亮眼，延续强势行情，原因方面，资金宽松和避险情绪驱动均是信用债表现强势的主要原因，机构策略聚焦短久期和适度信用下沉。展望未来，行情能否持续需密切关注两会政策、油价走势引发的通胀预期、以及信用债自身利差水平的变化，我们认为3至4月对于信用债以及整个债市均可保持适当乐观，对长端信用债的机会可提高关注。

　　城投方面，分区域来看，在本观测区间内，观测区间内各省多数上涨，主要省份中除却山东外整体放量，其中浙江、江西与河南涨幅较高；分行业来看，主要行业成交涨多跌少，建筑装饰、交通运输与非银金融等成交明显放量。

　　截至3月4日，信用债ETF市值规模合计5216.34亿元，较上月末减少6.5亿元，降幅为0.1%，主要降幅来自科创债ETF，当月累计减少12.5亿元，延续此前缩量势头，但缩量规模有所收窄，年内累计减少821.7亿元，城投债与公司债ETF分别增加6.0亿元与1.8亿元，短融ETF则减少0.3亿元，基准做市信用债ETF市值规模当月累计减少1.6亿元，年内累计减少233.9亿元。

　　截至3月5日，科创债ETF成份券溢价中位数录得2.1bp，较上周小幅收窄0.5bp，未能延续走扩趋势，继续处于极低水平。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数环比降低1.2bp，为负的0.9bp，首次落入负区间，即科创债成份券估值高于普通券，二者出现倒挂，1至3年期成份券溢价中位数1.9bp，环比走扩0.4bp，3至5年期成份券溢价中位数4.1bp，环比收窄0.9bp，为年内最低水瓶，5至10年期成份券溢价中位数2.1bp，环比收窄1.8bp，10年期以上成份券溢价为0.4bp，环比收窄1.2bp。

　　整体来看，科创债ETF规模的缩量已明显减缓，开年以来各产品的净值增长亦趋于稳定，我们认为后续信用债行情可以适当保持乐观，近期发布的经济数据以及两会发布的政策信息对债市均相对友好，资金面方面，市场基于降准降息的宽松预期再起，同时从季节性特征来看，历年3至4月债市回调的风险不大，因此在资开云网页版 开云kaiyun金面保持稳定的情况下，后续信用债表现可以期待，预计也将有利于信用债ETF规模的增长，可关注相关产品及成份券的投资机会。

　　截至3月4日，35只信用债ETF中，10只处于升水状态，其中嘉实科创债ETF升水率最高，录得3.0bp，其次为城投债ETF与天弘科创债ETF，分别为2.4bp与1.4bp，其他产品的贴水率中多数介于5至13bp区间内。

　　截至3月4日：1）做市债ETF成份券被持面值合计1018.41亿元，被持成份券余额9635.13亿元，被持比例10.6%，环比增加0.1pct；2）科创债ETF成份券被持面值合计2693.69亿元，被持成份券余额10133.30亿元，被持比例26.6%，环比减少0.1pct。

　　3月3日全市场单日躁动得分47.00，MA5和MA20分别为43.47、35.47，分别较2月24日变动13.60、-0.07，整体来看，市场情绪二十日均线已处于阶段性底部，五日均线回升至中性市场区间，外围环境虽有扰动，但A股仍有结构性机会，建议积极把握结构性行情。

　　3月3日五因子评分2.3，评分MA20为-11.60，速度（一阶导数）分位数为0.17，较2月24日有所上升，加速度（二阶导数）分位数0.70处于高位区间。从状态来看，下行动能仍在持续衰减，结合近期转债估值明显压缩，建议投资者关注转债的投资价值。

　　观测区间内转债溢价率呈现结构分化。1、价格维度上，低价段整体估值分化，110元以下区间溢价率中位数压缩4.75个百分点，110-120元区间扩张5.71个百分点；中价段整体压缩，120-130元区间压缩5.09个百分点，130-140元区间压缩3.60个百分点；高价段中，140-150元区间压缩5.85个百分点，150元以上压缩4.97个百分点。2、评级维度上，高评级溢价率中位数压缩5.38个百分点，中评级压缩3.56个百分点，低评级扩张4.47个百分点。3、市值维度上，大市值溢价率中位数压缩6.82个百分点，中市值压缩5.76个百分点，小市值扩张1.06个百分点。

　　全市场双低值中位数下降4.14至185.51，当前双低值处于2022年以来96.9%历史分位。

　　百元溢价率下降2.47个百分点至35.90%，估值压缩显著。转债-正股收益率差值波动率上升0.81个百分点至9.85%，处于历史较低水平，正股与转债走势较为同步。同时百元溢价率与波动率的滚动相关性系数由0.09降至0.07，相关度下降。

　　大类资产方面，黄金延续领涨右下运动，角度进一步扩大，距中心处极端位置，短期面临调整压力。中证500、中证1000维持领涨右上，角度接近横向，趋势进入确立后期；日经225进入领涨仅2周，角度扩大且处加速阶段。红利指数边际变化最显著，角度大幅扩大至健康区间，改善加速；恒生指数方向由左下转为右下，动量边际改善；德国DAX、国债改善动能进一步放缓。科创50方向由左上转为左下，边际恶化；创业板延续走弱左上，角度走平。纳指延续左下且加速走弱；恒生科技持续落后处极端位置，但下跌减速；中证800距中心极近，处于方向选择阶段。

　　一级行业方面，上游资源边际变化显著：煤炭由改善跃升至领涨，角度健康且加速；钢铁方向由右下转为右上、角度由负转正；石油石化、基础化工方向同步转为右上，上游周期整体动能回升。有色金属延续领涨右下，距中心处极端位置。中游制造分化加剧：国防军工延续领涨右下；电子、通信由领涨转入走弱且方向均转为左下，边际恶化显著；机械设备方向转为右下，动量边际衰减；电力设备延续走弱左上，角度收窄。下游消费中，食品饮料、医药生物方向同步转为右上，改善延续但减速；农林牧渔方向由左下转为右上；商贸零售由领涨转入落后，在原点附近波动；家用电器方向转为左下，距中心极近。

　　概念板块方面，航空航天主线进入领涨后期：商业航天、低空经济角度扩大，动量衰减加速；无人机方向转为左下，卫星互联网、北斗导航持续左下且角度接近垂直。资源板块边际分化：小金属方向转为右上、角度由负转正，动能回升；有色金属方向由左下转为右下；锂矿方向转为左上，下跌动能减弱。军工、军民融合延续领涨右下，军工角度大幅收窄。科技分化：光通信、可控核聚变方向转为右下，动能边际衰减；液冷方向转为右上，有企稳迹象；存储芯片方向转为左下，边际恶化。新能源车锂电池方向转为左上，下跌动能减弱；固态电池、特斯拉延续走弱左上；汽车零部件、小米汽车、华为汽车落后象限动量边际改善但强度仍在低位。